2003年，京东方以3.8亿美元收购韩国现代显示技术株式会社的TFT-LCD业务，雄心勃勃地计划将其分拆至香港上市。二十年后，这家全球”面板之王”再次尝试资本运作，将旗下能源科技推上北交所。

历史总会惊人的相似。

2026年6月9日晚间，京东方A发布公告，控股子公司能源科技拟终止北交所上市申请并撤回材料。

而就在此前一个月，公司刚刚交出了一份漂亮的2025年半年报：营收1012.78亿元，同比增长8.45%；归母净利润32.47亿元，同比暴涨42.15%。

这组看似矛盾的事件，恰恰是理解京东方当下战略处境的最佳切口。

一、面板之王的半年成绩单

先看京东方这份半年报。

2025年上半年，京东方实现营业收入1012.78亿元，同比增长8.45%。

这一增速放在面板行业并不算惊艳，毕竟2021年巅峰时期，公司全年营收曾达到2210亿元。

但利润的增速却格外引人注目，归母净利润32.47亿元，同比增长42.15%；扣非净利润22.82亿元，同比增长41.45%。

利润增速是营收增速的五倍。

过去，京东方挣钱靠的是周期上行。

2018年、2019年连续两年利润下滑，2020年和2021年又分别大增162.46%和412.96%，典型的周期波动。

但这次不同，面板行业并未出现整体性的景气回暖，行业周期规律正在逐渐失效。

京东方的利润增长，更多来自高附加值产品占比的提升和业务结构的优化。

从业务结构来看，显示器件业务依然是绝对主力，上半年收入843.32亿元，占比83.27%，同比增长8.10%。

但值得关注的是海外市场的表现，其他地区收入515.59亿元，同比增长17.94%，占比已提升至50.91%。

这意味着京东方正在深度嵌入全球供应链，而非仅仅依赖国内市场。

不过，光鲜数据背后也有隐忧。

财务费用从去年同期的2.95亿元飙升至7.13亿元，同比暴增141.49%，主要原因是汇兑净收益减少。

筹资活动现金流净额从去年同期的-38.25亿元扩大至-137.63亿元，同比降幅达259.81%，主因是取得借款收到的现金减少及少数股东减资。

在重资产的面板行业，这些资金面的信号不容忽视。

另外，上半年经营现金流227.36亿元，同比下降8.61%。

考虑到公司账面仍有超过2272亿元的总负债、近千亿长期借款，以及约超300亿元的折旧费用，京东方对持续经营现金流的依赖程度，远比净利润数字所显示的更高。

二、能源科技北交所折戟

2025年4月，能源科技挂牌新三板。同年10月启动北交所上市筹备，12月31日上市申请获受理。

从挂牌到申报，前后不过八个月。

然而，受理之后的推进却异常艰难，2026年1月29日，北交所下发首轮审核问询函，共11大问题，要求20个工作日内逐项回复。但直到6月9日宣告终止，这份问询函始终未能完成回复。

半年时间，11个问题，零回复。这在北交所的审核历史上并不多见。

是什么难住了能源科技？

从基本面来看，能源科技并非一家差公司。

2022年至2025年，公司营业收入分别为6.41亿元、7.54亿元、10.12亿元和13.65亿元，增长曲线堪称稳健。净利润方面，2022年至2025年分别为1.005亿元、1.13亿元、1.08亿元和1.23亿元，始终维持在亿元级别。

但北交所的审核逻辑，从来不只是看有没有赚钱。

核心卡点在创新性指标上。

北交所对拟上市企业有明确的量化门槛：最近三年研发投入占营收比例原则上需在3%以上；拥有I类知识产权3项以上或软件著作权50项以上。

然而，能源科技2022年至2024年的研发费用率分别为0.98%、0.74%和0.75%，远低于3%的标准线。即便2025年因筹备上市而加大投入，研发支出也仅为1459.1万元，占营收比重仅1.07%。

更致命的是专利独立性问题。

能源科技声称拥有35项发明专利，但全部是与控股股东京东方共同作为初始申请人而申请的。北交所在首轮问询中对此提出了明确质疑，一家没有独立创新能力的公司，凭什么独立上市？

还有，2026年4月在能源科技上市审核的关键期，项目签字保荐代表人韩勇从中信建投离职，跳槽加盟友邦吊顶担任董事会秘书。韩勇不仅是签字保代，更是能源科技新三板挂牌时的唯一项目负责人、北交所上市辅导小组组长。核心保荐代表人在审核关键期离开，这本身就是对项目前景最诚实的投票。

三、毛利率断崖与研发投入之困

能源科技的毛利率持续断崖式下滑。

2022年，能源科技毛利率尚为40.14%，此后一路下滑。

2023年跌至38.76%，2024年进一步跌至32.62%，2025年更是一举跌破30%的红线，降至约27.9%。

四年间，毛利率从40%以上滑落至约27.9%，累计降幅超过13个百分点。

这意味着什么？

能源科技的主营业务包括综合能源服务、综合能源利用和零碳服务三大板块，核心场景是厂区分布式光伏建设和工厂节能改造。

本质上是一门工程总包和电站运营的生意，前期需要大量垫资，回本周期漫长，新能源补贴的兑付往往跨越数年。

随着行业竞争加剧、原材料价格波动以及补贴退坡，这门生意的盈利空间正在被持续压缩。

然而，2025年能源科技营业收入同比增长近35%，但净利润同比增长仅9.76%。

这种增收不增利的剪刀差，恰恰暴露了业务模式的核心脆弱性。

还有研发投入的长期低迷。

2022年至2024年，研发费用分别为626.77万元、556.51万元和755.82万元，占同期营收比重不足1%。即便在筹备上市的2025年，研发支出也仅有1459.1万元，占营收比重1.07%。

一家号称从事“零碳综合能源服务”的科技型公司，研发投入占营收比长期低于1%，这本身就是对“科技”二字的最大反讽。

四、分拆终止背后的战略困局

能源科技北交所IPO的终止，对京东方而言，不仅是一次资本运作的失利，更是转型战略的一次挫折。

面板行业的天花板，京东方比任何人都清楚，作为全球半导体显示行业的绝对龙头，公司2025年显示器件业务收入1664亿元，占比超过81%，但面板行业是典型的重资产、高投入行业，单条高世代产线建设投入动辄数百亿元，企业背负着沉重的固定资产折旧和财务利息压力。

在这种背景下，推动非显示业务独立上市，既是分散风险的需要，也是寻找新增长曲线的必然选择。

能源科技之外，京东方还在布局玻璃基封装载板、钙钛矿光伏、光互连等新兴业务。

其中，玻璃基封装载板与AI算力产业深度绑定，公司已投入9.93亿元建设试验线，计划在2028年第二季度实现量产。但这些业务目前尚处早期，离贡献实质性收入还有相当距离。

更值得思考的是，京东方的非显示业务，有多少能真正“独立行走”？

在京东方的庇护下，能源科技享受了稳定的业务来源和品牌背书，但也因此丧失了独立创新的动力。

35项发明专利全部与母公司共同申请，研发投入长期低于1%，核心业务毛利率持续下滑，这些指标的恶化，不是上市筹备期的临时性问题，而是长期依附式发展模式结出的苦果。

分拆上市的本质，是把“温室里的花朵”放到资本市场的大风大浪中去检验，而检验的结果，京东方能源科技显然还没有准备好。