当下，科创几乎成了每个人绕不开的话题——无论是茶余饭后的闲聊，还是工作中的战略讨论，它总被反复提及。
科创这件事，听起来很酷，做起来却是“九死一生”。有一个词叫“死亡谷”—指的是大量企业在从实验室走向市场的过程中，会接连遭遇资金断链、市场遇冷、团队能力跟不上等重重险阻。每一步，都可能让一项顶尖技术，倒在黎明前的最后一刻。
而要想穿越这个“死亡谷”，光有技术远远不够，还必须借助科技金融的力量。今天的《思路说·中国创新力量》，邀请了上海交通大学上海高级金融学院的蒋展教授，和大家一起聊聊：科技金融与中国创新，究竟是怎样“双向奔赴”的。
——应帆科技总裁兼CEO 路老板
本期嘉宾
路老板 ｜ 应帆科技总裁兼CEO
蒋展 ｜ 上海交通大学上海高级金融学院教授、EMBA/EE/GES项目学术主任及执行主任
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科技金融如何接力企业发展？
路老板：
这么多年我们国家不断在提科技金融这个概念，请蒋教授给我们大家简单的讲一讲什么是科技金融？
蒋展教授：
科技金融其实是五篇大文章里面的首篇大文章。简单直白地说，其实就是金融如何去支持好产业创新。
中国的科技创新已经不再是以前的跟随状态，而是进入了希望走在世界前沿、甚至引领世界的阶段。那就意味着在科技创新的力度上，是要投入更多，可能周期更长，也许风险更大，那其实跟很多传统的金融方式就不一定很匹配，其实金融本身也需要创新，才能支持好科技创新。
另一方面它涵盖的范围也特别广，股权投资、银行体系、债权体系、保险，涉及的各种金融工具也特别多。
路老板：
这么多年我们国家也不断在提科技金融，科技和金融两个元素其实都不是新的，但今天这个词跃然到我们所有人的视线之内，其实是因为这两个词背后的产业都在经历着重要变革。今天站在全球观察视角，中国科技金融相较海外有哪些独特之处？
蒋展教授：
中国应该说国资体系还是比较强大的，对于科技的投资，国资走在前面，已经成为一种共识了。
科技是一个很长的过程，尤其企业发展早期——“死亡谷”阶段，市场化资金进来，有一段时间还是很有顾虑的，所以这个时候国资或者政府引导基金起到了非常强大的作用，这个是中国很有特色的一些事情。
路老板：
其实我们知道近五年来，后疫情时代下，我们整个科技产业的创新，井喷式现象是很明显的，但其实也是千军万马过独木桥，因为有大量的企业在这个周期当中很难维系下去。那么我们背后的这些金融力量会关注哪一类（企业）？千军万马过独木桥的时候，哪些人在科技金融的赋能之下，能活下来、走下去？
蒋展教授：
其实受国家关注的热门赛道，早期资金都拿得到了。快进到IPO这个阶段，因为确定性高，同样资金活跃，热门赛道的这种Pre-IPO项目，肯定也是一票难求。
反而是什么呢？反而是在中期。比如说早期拿到资金后，短短半年估值就上涨五六倍甚至十倍。那这个时候你又继续需要资金，大家就觉得，半年前估值还很低，但现在这个价格就不敢进了。
路老板：
这里面我衍生出一个问题来，我们中国有这么多好的金融市场主体，大家能不能去接力？您刚提到有些科学家可能公司还没有，股权已经快分完了。还有IPO的，我相信门口已经排着队了。那中间这一段怎么办？怎么去解决？
蒋展教授：
我觉得接力其实是分为两个方面的。
第一个是企业本身要接力，随着你逐渐的发展，对资金的需求会更大，估值也会涨得更快。那么这时候你离并购或者至少离IPO还有点距离，可能就要自己想一想（接下来的路径），应该是被并购，跟更大的企业成为它生态底下的一个分支，还是说你就想自己来扛着，朝着独木桥去跑。
因为这两个思路意味着你在企业的战略上会完全不一样。你要走IPO，第一，科技属性要足够强；第二，企业需要在营收、利润层面均达到标准，整体发展比较均衡，方方面面都得强，所以我以前经常说，六边形战士才能去冲IPO。
但如果我冲着并购去，那就不一定了，你只需要在某一方面强就可以，补大企业的短板。真的不是每个企业都可以成为IPO，或者是万亿市值这样的企业的，大部分企业可能就是被并购，做成一个相对比较灵活的中小企业。全世界大的企业巨头，都是通过并购来发展的，多次在市场上去寻找并购标的，这是一个正常的生态。我有时候会开玩笑说，就像我们每个人一样，诸葛亮可能成不了刘备，他发挥军师的作用就够了。
第二是金融接续。比如说我负责投早期，天使轮入场，估值也比较低。五年后我把项目交接给你，作为专注 B 轮、C 轮的成长型基金，你持续加注把企业推进至 Pre-IPO 阶段，再由 Pre-IPO 资金进场；等企业上市、你完成退出后，会有新的并购基金进来。按道理来说，这是可以形成一种接续。但是为什么这种交易没有那么想象的那么频繁？这里面的问题很复杂，由于大家的能力还是偏于同质化的，当你要把这个份额转给我的时候，我们俩都是同样的能力，那这个时候我要挣钱，就需要你打折。所以我觉得不论企业的接续也好，还是资金的接续也好，其实都是在不同的阶段有不同的能力，才能形成最好的接续。
路老板：
我们现在看似有这么多的金融主体，但是仍然会有强烈的同质化。在这个链条当中的分工还是会不够充分，才会导致今天我们会有两头效应。
蒋展教授：
当一个产业链相对比较完整、龙头效应已经形成的时候，其实分工体系还是相对成熟的。但对一些新增的市场，不管是机器人也好，还是大模型也好，其实竞争格局还没有完全最后定。大家可能还都想争先，这个时候分工差异化还没有那么体现出来。
路老板：
您刚才说的不是所有企业都适合去做IPO。但是反观到资本侧，我现在也在一级市场去做融资的工作，会发现还是有大量的资本主体会觉得，IPO是优选的。这件事情会不会也存在一个错位的现象？
蒋展教授：
我觉得是这样子的，从资金的回报来说，IPO的回报肯定是最高的。Pre-IPO轮进去，然后上市之后翻个10倍，可能一年就出来了，IPO的造富效应确实是更大的，这是没有办法的。
并购退出，上市公司也要考量：我收购你，如果太贵了，对我来说不一定划算。我常说，并购是对一级市场泡沫的一个修正，因为IPO是有可能产生泡沫，而且可以在二级市场接续。但是并购相对会好一点，买方在收购的时候，对价格还是会更敏感的，所以从这个角度来说，它的退出造富效应就没那么大。
美国的资金，特别是对这种盲池项目，比如说我投了10个，或者投了20个，我不可能每只都是要靠着IPO的，最后能IPO的可能就两只，一些是并购退出的，还有一部分可能就真的是投错了，就应该是有这样一个分布，健康合理的分布。但之前大家都是希望赌IPO，尤其当下的IPO市场，二级市场对一些科技股的估值很高，但你很难说你只只都赌中IPO。
甲板上的“风”与“险”
路老板：
这个现在我们都已经不用来问了，AI和科创的风一定很大。但是风后面还有一个字——险。那您刚才其实给了我们一些冷静下的判断，但这里面我想再深挖一下，还会存在哪些具有致命性打击的风险？
蒋展教授：
这些赛道是国家战略，也是科技战略，应该去努力扶持的。但是特点就在于，大家现在共识形成的非常快，今年估值涨得特别快、风口起得特别猛，就是因为大家形成共识形成得很快。
我们做过一个小的研究，同样一个赛道的企业，不同投资人去看还会有挺大的分歧，也就意味着你可能看好一些、我可能看好另一些。但今年大家没有太大的分歧，全部形成统一共识。这种共识的形成有几个方面，所有人资金都会往那边压，即使你内心深处有其他分歧观点，你也不敢去投冷门赛道。因为如果说我今天就跟大势不一样、看好冷门一点的东西，我去投了，一旦没有成功，群里所有的LP都会来质问你为什么不投共识（赛道）。
就像我们说，为什么在一个成熟的二级市场里面要有做空机制，这是一种修正机制。但现在共识高度统一的情况下，这个修正机制很难存在。对部分赛道、部分企业的热情也会过度，那一旦最后调整下来，周期原因也好，市场的竞争格局逐渐明朗化也好，肯定还是会暴露出一些问题。
路老板：
所以刚才您提到这些风险，其实已经不是聚焦在某一个操作环节上，某一个技术上面，今天这个风险是系统性的，大家在认知层面上，在决策层面上的高度同质化和共识，就像一艘大船，所有人都到甲板这一侧的时候，它可能会改变这个船的平衡性。也是给我们所有人一个警醒吧。
我还想请蒋教授帮我们大家分析一下，哪些（赛道）是真正能够支持国家重大产业发展突破，在地缘政治的这个新的格局之下能杀出来的？哪些可能还是来自于资本拥趸的，甚至带来泡沫的，可能非长期性的这些东西。
蒋展教授：
我们今年在做一个挺有趣的课题，对国有基金进行估值。我们会引入一个指标叫做“含战量”。就是企业对国家战略的重要性，对供应链安全、国家关键产业安全起到特别重要作用的时候，它后续资金注入、退出通道相对都会比较通畅，资金自然会更多倾斜。
第二是“含科量”，也就是科技属性比较高、竞争壁垒高、长期研发积累、解决卡脖子问题的企业。
说到这些热门项目有没有泡沫，很难说完全没有泡沫，现在满地跑都是机器人，但将来能真正跑出来的机器人公司大概率不会有这么多。
另一方面，我觉得很重要的一点：现在金融是不是在催熟产业？企业自然生长可能要七八年、十年，但现在市场希望企业快速发展。有些科创企业几年就上市，短短几年估值几百亿，这就是金融催熟。一定的催熟其实也没有错，关键最后能够真熟。真熟的意思就是，资金、订单给到企业之后，企业可以把外部资源内化成自身能力。哪怕后续估值会进行一定程度调整，但只要企业真实实力、竞争力留存下来，就没有问题。
企业如何从“催熟”走向“真熟”？
路老板：
您这个话题我就非常有感受，我一个朋友所在的一家知名的大模型公司，已经上市了，他这个团队其实现在市值非常高，但这个团队其实没有经历过100亿、200亿，它直接往1000亿、2000亿、3000亿，每2000亿一个台阶往上，而且就在短短的半年时间。所以确实金融对于现在科创企业的发展有催熟的效应。我认同您的观点，催熟不是完全不好，因为首先还是要给到这个行业长期发展的信心，预期也是生产力。但关键是金融——尤其科技金融，到底应该在哪些环节发挥真正作用？
蒋展教授：
我平时上课讲科技金融会分成微观、中观、宏观三个层面。真正扶持科技企业发展不只是金融单一维度的问题，是整套生态的问题。很多科技创新不是单纯给钱就能发展起来的，有的需要基础科学支撑、有的需要订单。很多时候，给到企业订单的意义比给钱还要重要，像现在机器人行业最大的短板就是缺少数据，大模型可以依托全网海量数据训练，但机器人可用场景数据非常稀缺。
蒋展教授：
我今年做的另外一个课题，就是如何鼓励国有企业、央企开放自有场景，给到中小企业、科技企业落地测试。不一定直接下大额订单，举个例子，隧道集团底下有大量隧道需要安检巡检，机器人、机器狗可以进入场地实地测试。国内这类可落地场景存量很多，但场景开放落地难度很高。
如何把场景更好开放给中小企业，让企业获取训练数据、沉淀细分行业需求认知，这些对科技企业发展至关重要，这是生态层面的力量，不只是资金的力量。
路老板：
我们聊到科技金融和产业的创新，资金就像输血，对于很多科技创新型的企业来说，我需要有生命循环下去的这个血液。但是您刚才提到第二个重要的观点，除了资金之外，带来更多是生态资源的串联，尤其是你刚提到这种场景的开放，带来了比如说语料的可能性，我对于整个产品链路的试验的空间等等，那这些可能对于科技创新企业来说是资本之外更加需要的。
那您觉得刚才我们聊了这么多可能性，您观察到的我们中国的科创类企业还有哪些需要提升的？认知、能力、科研投入、甚至是赛道选择也好，还有哪些是存在改善空间的？
蒋展教授：
中国的科技企业整体发展得很不错，很难定论哪个国家一定比我们做得更好。单从产业生态健康度来看，还有几处可以优化的地方。
第一，热点赛道同质化内卷过于严重。尤其在新增的创新领域中，创业不一定适合每一个人。黄仁勋曾经说过嘛，如果当年提前预知创业会经历这么多困难，他或许不会选择创业。对创业者来说，面对风口还是需要保持冷静思考。
第二，行业分工需要进一步差异化。赛道热度高，所有人扎堆做一样的东西，有的企业沉淀十年专业人才，别的企业单靠高薪挖人快速组建团队，这种无序人才竞争，对整体产业生态发展是不利的，很难形成踏实深耕的产业氛围。
第三，企业需要保持比较清醒的认知，找准自身定位，分清自己适合并购，还是冲击IPO。
金融不仅是工具，更是一种思路
路老板：
那其实我们刚才聊了科技金融对于科技创新型企业的赋能，但我想说任何一个产业它其实都有外溢效应。现在科技金融体这个体系当中已经有这么多新的玩法了，包括新的产品也好、制度也好的一些创新，它对于一些传统产业是不是有一些溢出效应？
蒋展教授：
肯定有。传统行业增长遇到瓶颈时，可以借助科技寻找第二增长曲线。打比方文旅行业可以融合机器人、元宇宙相关概念创新升级。科技企业和传统企业可以形成双向良性互动。
无锡清名桥古运河VR影游体验
第一，传统企业可以向科技企业开放落地场景，同时传统企业也可以直接战略投资科创企业，依托场景合作获得非主营财务收益。
第二，传统企业可以直接收购科创企业，把技术产品落地自有成熟场景验证，成熟后还能向外赋能同行业企业，慢慢培育自身第二主业。
第三，传统企业内部孵化创新业务，比如传统化工行业主业内卷严重，企业可以内部孵化高端新材料赛道，孵化过程本身就像一次小小的创业，就是内部创业。
全球比较大的企业里面，它是多种模式共存的。它有生态里面的合作，有自我的孵化，也可以是上下游的供应链的合作。还有就是通过收购并购，可以打造一套自己的创新矩阵来使自己能够更好地发展。
今年我们研究的两个重点案例：立讯和东山精密。立讯原来是做连接器的，相对传统的产品，但是慢慢的你看立讯最近市值也也创了新高，也是一路收购。从慢慢的最开始是进果链，然后一步一步布局了光模块，光模块是他自己孵化的。东山精密从最开始自己做钣金厂，到慢慢地收购了PCB做电路板，去年比较火的就是收了光模块，实现了一个传统企业的转型升级。
你不可能什么事都自己做，现在生态是很丰富的，大企业、小企业，甚至海外的一些资产，你完全可以通过借助生态的力量来发展自己。所以我觉得为什么金融能够赋能科技？它提供了你很多思路和工具。其实杠杆这个东西，它不是只是说我借钱就是杠杆，科技生态里面的一些其他技术力量，通过它撬动我自己的发展，这其实是一种金融工具的思路。所以为什么很多企业家最后学着学着还是要来学学金融，其实就是这个原因。
路老板：
在这种热带雨林式的投资环境生态下，其实我们传统产业和科技产业完全不是孤立的族群，它完全在同一个生态下。就像你刚刚提到的这几个案例，让我突然想到，创新不一定是自己从0到1做，其实可以有太多的金融的思路来参与。你刚才提到的投资也好、并购也好、或者就是一些创新性的孵化也好，它其实完全就在这个生态当中，跟其他的物种产生反应了。
所以今天您给了一个观点，金融不仅是工具，它更是一种思路。
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