《港湾商业观察》施子夫
6月30日，北京植物医生化妆品股份有限公司（以下简称，植物医生）第四次更新招股书，继续推进深交所主板的上市进程，保荐机构为中信证券。
植物医生的上市之路可以说颇为曲折。2022年12月，公司完成股份制改造。2023年7月，公司与中信证券签署辅导协议，启动A股IPO辅导。2025年6月，深交所正式受理公司的IPO申请。
2025年9月及2026年3月，植物医生IPO申请文件曾两次因财务资料过期被中止审核，后续公司完成补充提交，并于今年6月更新招股书。截至目前，公司IPO审核状态为“已问询”。
收入停滞利润承压，毛利率低于同行
据招股书及天眼查显示，植物医生成立于2016年，自设立以来，公司致力于高山植物护肤产品的研发、生产和销售，聚焦于“植物医生”品牌，以“高山植物，纯净美肌”为定位，打造了“中国品牌、中国成分”的独特优势。
凭借对多种高山植物的持续深度研发，公司基于其品类和功效，相继推出了“石斛兰紧致淡纹”“积雪草舒缓特护”“紫灵芝多效驻颜”“冬虫夏草焕活奢养”“青刺果轻敏保湿修护”“高山松茸鲜活盈亮”和“黑松露赋活新生”等多个产品系列，涵盖水乳膏霜、精华及精华油、面膜、彩妆和身体护理等，构建起全方位的产品矩阵。
根据中国香料香精化妆品工业协会出具的研究报告，按2024年度全渠道零售额计算，植物医生排名中国单品牌化妆品店第一名。根据Euromonitor数据，2025年公司产品零售额在中国化妆品市场国产品牌中排名第9，在中国护肤品市场国产品牌中排名第7。
聚焦于“植物医生”品牌，植物医生不断推出水乳、防晒、精华及精华油、面膜等多品类产品。从收入结构看，水乳膏霜作为最主要的产品类型，各期收入占比保持在55%左右，是公司业绩的基本盘。从2023年-2025年（以下简称，报告期内），该品类实现收入分别为11.68亿元、12.18亿元和11.72亿元，占当期主营业务的54.33%、56.52%和54.11%。
精华及精华油、面膜的收入占比分别在20%至25%，及15%至20%左右。报告期内，精华及精华油的收入分别为4.9亿元、4.65亿元和5.42亿元，占当期主营业务的22.78%、21.59%和25.04%；面膜收入分别为3.67亿元、3.51亿元和3.34亿元，占当期主营业务的17.07%、16.28%和15.40%
彩妆、身体护理等其他产品作为收入的有益补充，占比较小，保持在6%左右。期内，其他业务实现收入1.25亿元、1.21亿元和1.18亿元，占当期主营业务的5.81%、5.61%和5.45%。
水乳膏霜、精华及精华油、面膜作为植物医生的核心品类，整体销量在期内总体稳定，而售价则呈现不同程度的下滑。
主要关注单价方面，2023年至2025年，公司水乳膏霜销售价格分别为382.38元/千克、370.42元/千克和363.96元/千克；精华及精华油的销售价格分别为2134.13元/千克、1879.95元/千克和2085.23元/千克；面膜的销售价格分别为95.84元/千克、78.98元/千克和87.63元/千克。
2024年、2025年，水乳膏霜销售价格同比增长-3.13%、-1.74%，精华及精华油的销售价格同比增长-11.91%、10.92%，面膜的销售价格同比增长-17.59%，10.95%。
公司方面解释称，2024年，精华及精华油产品售价同比降低11.91%，主要是因为公司于2023年底和2024年初推出售价相对较低的“高山白雪茶提升紧致系列”和“美白淡斑系列”等产品，精华及精华油产品中上述系列销售占比有所提升。同年，公司面膜产品售价同比降低17.59%，主要原因在于当年度公司大力发展抖音小店模式，公司对于面膜这一核心引流产品给予了较大的促销折扣。
植物医生所处的化妆品制造行业历来竞争中众多，行业内，国际大型日化集团巨头欧莱雅集团、宝洁集团及雅诗兰黛集团等拥有领先优势，占据较高的市场份额。根据Euromonitor数据，2025年度，前述三家大型日化集团合计拥有27.0%的市场份额。前十强中，中国本土企业占据4席，四者合计市占率为7.6%。在国际巨头与本土企业的双重围攻下，植物医生近几年收入增长已进入明显的“平台期”。
整体财务表现上，报告期内，植物医生实现营业收入分别为21.51亿元、21.56亿元和21.67亿元，净利润分别为2.29亿元、2.42亿元和2.17亿元，扣非后归母净利润分别为2.14亿元、2.25亿元和2.03亿元。
2024年、2025年，植物医生的收入增速分别为0.23%、0.51%，净利润增速分别为5.68%、-10.33%，扣非后归母净利润增速分别为5.14%、-9.78%。报告期内，植物医生的营收增速已较为缓慢，利润端，最近一年公司净利润、扣非后归母净利润还出现负增长，盈利能力明显承压。
知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，植物医生近年业绩失速，主要源于线下加盟模式红利耗尽，门店持续收缩拖累基本盘，线上渠道布局滞后错失流量红利，叠加同类功效护肤品牌扎堆分流客群，核心大单品增长见顶，直接导致净利润由正转负。
在招股书中，植物医生选取珀莱雅（603605.SH）、贝泰妮（300957.SZ）、丸美生物（603983.SH）、水羊股份（300740.SZ）、福瑞达（600223.SH）4家A股上市公司进行对比。
在上述可比同行中，珀莱雅收入规模绝对领先，截至2025年已突破105亿元。2023年-2024年，公司收入增速39.45%、21.04%，归母净利润增速46.06%、30%，均保持双位数增速。而到了2025年，珀莱雅实现营收105.97亿元，同比下滑1.68%；归母净利润14.98亿元，同比下滑3.5%，最近一年营收及净利双下滑。
水羊股份与福瑞达的收入规模相对接近。水羊股份在2023年-2024年经历营收连续两年下滑后，2025年实现业绩复苏。福瑞达方面，公司营收与净利连续两年下滑。
2023年-2025年，水羊股份的营业收入分别为44.93亿元、42.37亿元和49.77亿元，营收增速分别为-4.86%、-5.69%和17.47%；归母净利润分别为2.94亿元、1.1亿元和1.48亿元，归母净利润增速分别为135.42%、-62.63%和34.92%。
同一时期，福瑞达的营业收入分别为45.79亿元、39.83亿元和36.51亿元，营收增速分别为-64.65%、-13.02%和-8.33%；归母净利润分别为3.03亿元、2.44亿元和1.88亿元，归母净利润增速分别为567.44%、-19.73%和-22.90%。
目前来说，国货美妆赛道已从增量竞争全面转入存量博弈，并且多家公司均遭遇利润大幅下滑的共性问题。
毛利率方面，报告期内，植物医生的毛利率分别为60.34%、58.90%和60.74%，同行可比公司毛利率均值分别为68.28%、70.47%和71.98%，植物医生的毛利率明显低于可比同行均值。
门店收缩之下，销售费用率37%
植物医生构建了以经销模式为主、直营模式为辅的销售体系。报告期各期，公司分销售模式主营业务收入构成较为稳定，其中经销模式收入占比在60%至65%左右，直营模式收入占比在35%至40%左右。
经销模式下，公司销售渠道包括授权专卖店（线下门店、小植商城）和经销电商平台。其中，授权专卖店（线下门店）是公司最主要的经销渠道，2023年至2025年销售收入占公司经销收入的比例保持在70%以上。
直营模式下，公司通过直营终端门店（线下门店、小植商城）和直营电商平台直接向终端消费者销售。直营终端门店（线下门店）是公司最主要的直营渠道，报告期各期销售占比均在60%以上。
由于侧重经销模式，经销商的数量及线下门店数成为看点。截至2025年末，植物医生品牌线下连锁门店共4268家，其中授权专卖店3788家、直营终端门店480家。
报告期各期末，植物医生合作的经销商数量分别为2461家、2484家和2513家，经销模式下授权专卖店（线下门店）数量分别为4124家、3830家和3788家。各期减少的线下门店数量分别为673家、802家和542家。
最近三年时间，植物医生经销模式下授权专卖店（线下门店）数量合计减少336家。通过主动收缩规模，植物医生选择优化部分低效的经销门店。
凌雁管理咨询首席咨询师林岳认为：植物医生近年来营收增长严重放缓，年复合增长率不到1%，净利润增速更是严重下滑，主要原因是门店净减少超过300家，经销商数量也大幅缩水，另外其营收高度依赖线下渠道，电商平台收入占比不到15%，这与珀莱雅、丸美等已经拉开了距离。其净利润被侵蚀，主要是因为销售费用高企，占营收近40%，这导致没有足够的资金投入到研发、渠道开发上。
同时，林岳还指出，如何摆脱对营销费用的依赖，改变“重营销、轻研发”的模式，大力发展线上渠道，这些都决定了品牌能走多远。
伴随业务规模的不断扩大，植物医生存在的“重营销、轻研发”问题也愈加突出。植物医生的销售费用主要包括职工薪酬、场地租金及物业费、品牌及广告宣传费和电商运营费用等。期内，销售费用分别为7.39亿元、7.43亿元和8.02亿元，占营业收入的比例分别为34.37%、34.47%和37.02%。
同一时期，研发费用金额分别为7587.63万元、6633.45万元和5969.03万元，占营业收入的比例分别为3.53%、3.08%和2.75%。通过对比不难看出，植物医生各期研发费用率不及销售费用率零头。
与此同时，人员结构进一步固化。截至2025年12月末，植物医生的销售人员共计2688人，占总员工比例的73.99%；研发人员125人，占比3.44%。此外，公司所有员工中，本科及以上学历占比13.98%，高中、中专及以下占比61.3%。
詹军豪指出，这类美妆品牌普遍重营销轻研发，是因为早期靠线下种草、明星代言能快速撬动市场，投入产出见效快，而研发周期长、试错成本高，短期难转化为销量，企业自然更偏向用营销换即时收益，形成固化路径依赖。
值得注意的是，由于2024年大力发展抖音小店模式，植物医生也适当加大了备货量，同时该年度公司推出新品，推广期备货较多，综合影响下使得公司期末存货金额有所增加。
截至报告期各期末，植物医生的存货账面净额分别为1.92亿元、2.23亿元和1.58亿元，占各期末流动资产的比例分别为15.32%、15.95%及10.07%；存货账面余额分别为1.99亿元、2.31亿元和1.6亿元；存货跌价准备分别为730.27万元、747.72万元和252.04万元。
受到存货推高等因素影响，植物医生的现金流有所波动。报告期各期末，植物医生的经营活动产生的现金流量净额分别为5.01亿元、3.81亿元和4.64亿元。
2024年公司经营活动现金流较2023年减少1.2亿元，主要原因为当年度公司新推出“黑松露赋活新生”和“光甘草定”系列产品，在推广期备货较多，期末存货金额有所增加，全年公司购买商品、接受劳务支付的现金同比提高。2025年，公司现金流较2024年增加8259.84万元，主要原因为公司优化库存管理，购买商品、接受劳务支付的现金同比下降。
偿债能力方面，报告期各期末，植物医生的资产负债率（合并）分别为51.82%、44.97%和40.94%，流动比率分别为1.81倍、2.21倍和2.56倍，速动比率分别为1.54倍、1.85倍和2.30倍。
同一时期，同行可比公司资产负债率均值分别为33.15%、33.82%和31.73%，流动比率均值分别为2.9倍、3.23倍和2.99倍，速动比率均值分别为2.40倍、2.72倍和2.59倍。
截至报告期各期末，植物医生的货币资金余额分别为2.82亿元、2.39亿元和2.09亿元，期末现金及现金等价物余额分别为2.82亿元、2.39亿元和2.09亿元。
为提高闲置资金使用效率，植物医生将暂时闲置的货币资金用于购买理财产品，其以公允价值计量且变动计入当期损益，公司将其作为交易性金融资产列报，报告期各期末，交易性金融资产余额分别为6.87亿元、8.24亿元和10.47亿元，占各期末流动资产的比例分别为54.80%、58.85%及66.94%。
两次分红1.8亿，十余次行政处罚
截至招股书签署日，解勇直接持有公司8.33%股份，通过本多投资间接控制公司70.81%股份对应的表决权，根据解勇与天津明之弘签署的《一致行动协议》，天津明之弘在行使植物医生股东的表决权时与解勇采取一致行动，按照解勇的意见投票表决，因此解勇合计控制公司89.71%股份对应的表决权，且任公司董事长、总经理，能够对公司股东会及董事会的决议产生实质影响，系公司实际控制人。
此次IPO，植物医生计划募资9.98亿元，其中5.26亿元用于营销渠道及品牌建设项目；2.64亿元用于总部及研发中心建设项目；1.09亿元用于生产基地技术改造项目；9989.87万元用于信息化系统升级建设项目。
不过，还是能注意到，植物医生核心品类水乳膏霜、精华及精华油的产能利用率在期内略有小幅走低。产能消化方面，报告期内，水乳膏霜的产能利用率分别为96.02%、96.08%和90.55%；精华及精华油的产能利用率分别为94.19%、85.93%和82.57%；面膜的产能利用率分别为78.06%、88.54%和96.51%。
在产能下跌的情况下，植物医生IPO募投再进一步扩大产能，或存在消化不良的风险。
另外，2024年6月、2025年6月，植物医生分别分配现金股利1亿元、8000万元。而根据持股比例，实控人可通过两次分红直接获利1.61亿元。在递表前夕的关键时期，一边分红同时一边募资的行为引起市场争议。
内控方面，经归纳整理，2022年至2025年，植物医生受到的多项行政处罚主要涉及广告宣传、未建立及执行化妆品进货查验制度、销售价格违反明码标价等事项，公司及子公司累计共收到17张行政处罚罚单，累计处罚金额超18.95万元。
详细来看，北植科技因未按照规定向商务主管部门报告特许经营合同订立情况、未在与方某订立商业特许经营合同前至少30日向对方提供《商业特许经营管理条例》第二十二条规定的信息，也未提供特许经营合同文本，于2022年12月21日被北京市市监局处以罚款30000元。
北京明弘靓肤延庆第一分公司因未对“眼部套餐”促销活动合理标价，违反《价格违法行为行政处罚规定》第七条规定，2022年5月24日被北京市延庆区市监局处以责令改正、警告及罚款25000元。
江西高植美肌九江第三分公司因未建立并执行进货查验记录制度并对化妆品精华油作虚假或引人误解的商业宣传行为，2022年10月25日被九江市市监局处以罚款10000元。
陕西植物医生西安第一分公司未依法建立并执行化妆品进货查验制度。2024年8月14日被西安市雁塔区市监局罚款20000元。
美丽动力在淘宝天猫直播过程中作出虚假或引人误解的商业宣传。2025年4月10日被北京市市场监督管理局罚款40000元。
佛山植物医生顺德第三分公司因未依法取得公共场所卫生许可证擅自营业，于2022年7月6日被佛山市顺德区卫生健康局处以警告及罚款3000元。
山西植物医生阳泉南山分公司因未依法取得卫生许可证擅自营业从事生活美容服务，2023年10月13日被阳泉市卫生健康委员会处以警告及罚款2000元。
北京明弘靓肤海淀黄庄分公司因未取得卫生许可证擅自从事公共场所经营活动，2023年3月15日被北京市海淀区卫生健康委员会处以警告及罚款1000元。
深圳海盛实业第十三分公司因未办理公共场所卫生许可证，而向顾客提供洁面美容服务，于2024年5月20日被广州市海珠区人民政府江南中街道办事处处以警告及罚款4500元整。
深圳海盛实业第十三分公司向顾客提供洁面美容服务，现场未见公示《卫生许可证》，且曾于2024年5月20日因未依法取得公共场所卫生许可证擅自营业而受到行政部门处罚，至今仍未取得《卫生许可证》。于2025年3月24日被广州市海珠区人民政府江南中街道办事处处以警告及罚款10000元整。
山西植物医生阳泉南山分公司未按标准规范要求安装门头广告牌匾导致雨棚下沉，2023年10月17日被阳泉市城区应急管理局处以罚款10000元。
广东植物医生因生产厂区存在常闭式防火门闭门器损坏8处无法关闭，未保持完好有效；火灾自动报警系统停用，2024年7月30日佛山市顺德区消防救援大队对前述行为合并执行处罚34000元。
在第一轮审核问询函中，深交所要求植物医生说明：报告期内受到的各项行政处罚、监管措施事项的具体内容、处罚依据、整改情况，并结合相关法律法规对违法行为的情节、性质、责任规定以及主管机关认定意见说明是否属于重大违法违规，是否构成本次发行上市障碍。
对此，植物医生回复称：报告期内公司的上述行政处罚及监管措施涉及的违法行为不属于重大违法违规行为，不构成本次发行上市障碍。
消费者方面，截至7月23日，在黑猫投诉平台搜索关键词“植物医生”，共计有投诉量378条，已完成287条，消费者投诉问题包括虚假宣传、诱导与强制消费、产品质量、使用后过敏、售后服务差、霸王条款等。（港湾财经出品）